刘忠教授和学者刘凯文解读并购基金及运作模式

并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是通过收购目标企业股权，获得控制权，进行重组改造后出售。‌

并购基金的特点包括：

1、主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，销售和赎回由基金管理人与投资者私下协商进行。

2、多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资，对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。

3、一般投资于私有公司即非上市企业，不会涉及到要约收购义务。

4、偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。

5、投资期限较长，属于中长期投资，流动性差。

6、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金等。

7、投资退出渠道多样化，包括IPO、售出、兼并收购等。‌

并购基金作为私募基金的一种，由于能够和上市公司形成有效的配合和互补，已经成为目前资本市场的热点。

目前，中美基金并购的现状存在显著差异。‌

2024年，全球并购交易总额达到了8468亿美元，同比增长14%。其中，美国并购交易额为3380亿美元，虽然同比下降8%，但整体交易额仍然可观。全球范围内的并购市场表现活跃，尤其是在亚太地区和欧洲地区，分别增长了54%和7%。然而，受股票市场波动、监管审查严格以及高利率等因素影响，美国并购活动有所放缓。

中国在2024年前三季度共披露了5830起并购事件，交易规模约为12,606亿元，同比下降了4.86%。尽管如此，仍然发生了一些大规模的并购事件，例如中国船舶吸收合并中国重工，交易规模达到了1151.50亿元。近年来，中国并购市场受到宏观经济政策、中外关系以及市场情绪的影响，呈现出波动和调整的趋势。

从整体上看，中美基金并购的现状反映了全球和本地市场的不同动态。在全球范围内，美国并购市场表现活跃，但受到监管和经济因素的影响；而中国并购市场则在不同政策的引导下进行调整，尽管面临挑战，但仍有一些大规模交易发生。

记者就并购基金及运作模式等问题邀请了专家刘忠教授和学者刘凯文作一下解读，刘忠教授是斯坦福大学博士后研究员、教授,原大成律师事务所高级合伙人,中国政法大学法律硕士学院兼职教授；刘凯文：知名制片人、导演、投资人、独立影评人，哈佛大学肯尼迪政治学院的博士后研究员。

法律专家刘忠：并购基金(Buy out Fund)是私募股权基金的一种，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是:通过收购目标企业股权，获得目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在 MBO(管理层收购)和 MBI(管理层换购)中。

并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长，通常为3-5年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要5到10年时间，可接受的年化内部收益率(IRR)在30%左右。

在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且与 VC不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。

并购基金投资退出的渠道多样化:IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。

斯坦福大学博士后研究员 、教授，中国政法大学法律硕士学院兼职教授 刘忠

学者刘凯文：并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。

在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。国外并购基金的运作通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。

例如：美国著名的私募股权投资基金KKR就专门从事杠杆收购，在1997年对安费诺公司的收购中，KKR提供资金3.41亿美元，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期)，另外还发售了2.4亿美元的垃圾债券2007年到期，收益率9.875%。在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益将受到侵害，为避免原债权人的反对，KR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。资本重组后，KKR拥有安费诺75%的股权，开始对安费诺的生产经营进行改善，随着公司财务状况的好转，KKR开始逐步出售股份，截至2004年12月实现完全退出。

知名制片人、导演、投资人、独立影评人，哈佛大学肯尼迪政治学院的博士后研究员 刘凯文

法律专家刘忠：夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式，收购方自有资金的出资比例通常大约只有10%-15%，银行贷款约占60%，中间约占30%的是夹层资本，即收益和风险介于债务资本和股权资本之间的资本形态。

一般采取次级贷款的形式，由于是无抵押担保的贷款，其偿还主要依靠企业经营产生的现金流(有时也考虑企业资产出售带来的现金流)，贷款利率一般是标准货币市场资金利率(如LIBOR)加上3-5%，还可能附有认股权证，除此之外夹层资本也可以采用可转换票据或优先股等形式。

例如：国际私募股权“基金太平洋同盟团体”( PAG)于2006年1月斥资1.225亿美元，从第一上海、日本软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团(Gaadbakx Group)67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。在收购资金中，大约只有10%是自有资金，PAG以好孩子的资产为抵押，向银行申请了并购金额50%的贷款，然后向股东发行了一笔约为并购金额40%的债券(夹层债券)。即 PAG只以1200万美元的自有资金，撬动了1.225亿美元的并购交易，完成了10倍杠杆收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。

法律专家刘忠：国内模式

目前国内的 PE市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购式操作比较少见，主要是参股型并购模式。通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。

如案例一:《蓝色光标并购博杰广告》本次收购的创新点在于为解决原股东对标的公司的全资子公司的大额占款问题，与独立财务顾问华泰联合同受华泰证券控制的紫金投资提供资金过桥。

1、标的资产红筹架构如下

专家刘忠：案例分析

上述2013年蓝色光标并购博杰广告的案例中，博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元，成为并购中的障碍性问题。华泰联合证券作为交易独立财务顾问针对此问题采取了过桥贷款的方式，首先设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告25%的股权，然后通过旗下的紫金投资对博杰投资现金注资1亿，认购博杰投资合伙份额，获得19.98%的合伙企业财产份额，再以1.3亿元购买博杰投资持有博杰广告36.85%的股权收益权(附回购条款)用于支付博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告各7.3%股权形成的

2.63亿元应付款。然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，清理资金占款。简单来说，就是紫金投资将钱借给占款股东，获得股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报。这是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试，过桥贷款是一种短期资金的融通，期限一般较短，不超过一年，由于其资金运作的重要性较高，往往会获得较高的回报，且相对于长期融资，风险较容易控制。

第二种参股型并购是向标的企业进行适当股权投资，也可以联合其他有整合委企的产业投资者为主导投资者共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在时候通过将所持股权转让等形式退出:

如案例二:《天堂硅谷+大康牧业模式》

基金成立、汤兴业8是，生猪基公作品康的公是建合器文批购应器服务角约户领域项目为主要投资方向

资金募集：基金规模为3亿元，大康牧业作为有限合伙人出资3,000万元，恒裕创投作为普通合伙人出资3,000万元，其余出资由天堂硅谷负责对外募集，分2期发

日常管理：天堂硅谷作为天堂大康管理人，负责日常管理，寻找项目、大康牧业负责拟投项目的日常经营和管理、评估、调研

决策机制：天堂大康设立决策委员会，由7名委员组成，其中天堂硅谷委派5名委员，大康牧业委派2名委员

退出约定：基金收购的项目在培自期进后可通过现金收物或增发换股方大装人上收购项目权利，三年后并购基金有自由处置权过渡机制:被并购公司只有在达到设定的财务指标后才由上市公司协议收购

学者刘凯文：目前国内并购基金常见的设立和运营模式：

首先成立基金管理公司，用于充当并购基金的GP:挖掘一个或若干个项目，设立并购基金，募集LP。并购基金常常有一定的存续期,比如3年、5年、10年等:并购基金清盘，按照收益分配机制给LP提供相应的项目结束、并购基金到期，投资收益。

并购基金的主要参与者分为券商直投、PE和产业资本三类。券商真投主要围绕上市公司的需求发掘并购机会，结合投行和研究所提供综合服务。PE主要服务于项目端，最后实现退出。产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资(约10%-20%左右)，作为 LP与 PE机,构联合发起并购。

1、出资比例及募资

根据PE机构及上市公司出资比例可以将并购基金划分为三种模式

模式一:PE机构(1%~10%)+上市公司(10%~30%)模式二:PE机构(1%~2%)+上市公司(其他全部)模式三:PE机构(30%以上)+上市公司(10以下)

2、项目投资管理的分工

(1)投资流程

PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、离習陈条职调查、交易结构设计、立项、行业分析、投建书撰写及投决会

上市公司协助PE机构进行项目筛选、组织实施，有的上市公司会利Y项、用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选

(2)投后管理

PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化、工块

上市公司负责企业具体经营管理，分两种:

是控股型收购，会聘用大部分原管理团队，同时为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险，都将保留10%-20%的股权给被收购企业团队上市公司会派出骨干监督和协助企业的日常经营管理

二是全资并购后，上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理并负责内控体系和制度

3、投资决策

模式：上市公司一票否决(主流模式)上市公司在决策中有两次一票否决权，即在项目开始调研时，若上市公司觉得项目不好，调研就会取消、、当项目进入了诀策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决

模式二:投委会投票多数通过原则

投资决策委员会由PE机构和上市公司共同委派人员构成，投资决策采取分之二以上多数通过的原则

4、、退出方式

退出方式如下:模式一:如项目运行正常，

(1)由上市公司并购退出

这是主流模式，通常并购基金约定3年为存续期。约定三年内，上市公司有优先收购项目权利。三年后，并购基金将有自由处置权，可以考虑直接让项目IPO或责给其他公司

(2)独立在境内外资本市场进行IPO，完成退出、(3)将所投资项目转让给其他产业基金，完成退出(4)由所投资项目公司管理层进行收购，完成退出。

模式二:如项目出现意外，由上市公司大股东兜底股“，对市公司的其一股东外的其他LP而言，上市公司大定的兜底，主要有两种情况:

(1)“投资型”基金

所谓“投资型”基金，上市公司大股东与其他LP(出资人)的出资比例为1:N，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资、万一这个项目亏损，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则都由上市公司大股东承担、而亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按山资份额共同承担

(2)“融资性”基金

“融资型”基金，顾名思义是为上市公司大股东融资上市公司大股东与其他LP的出资比例为1:N，他除了要出一定数额的资金，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任。

专家刘忠：并购基金的盈利与估值

并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价，并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。对PE和投资者而言，投资回报主要还是分红和到期返还，以及财务顾问费等。对PE和投资者而

言，投资回报主要还是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定而来，主要有如下几种方式：被投资企业上市，投资人持有被投企业原始股，获得投资额与原始股变现的差价。

被投资企业回购 PE投资股份，投资人获得回购金额与投资金额的差价成为被投资企业的股东，获得被投资企业的分红。将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，获得转让收益和投资额的差价。与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有达到预设指标后，获得被投企业的经济补偿。

对于 GP来说，一般是收取2%左右的管理费和20%的超额收益，即“2+20”。目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP再参与分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出 GP都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下 LP收回投资的速度要慢于欧洲模式，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。

并购基金的收益分配的基本原则

A.有限合伙企业年化净收益率的计算

有限合伙企业年化净收益率R=本企业收益/全体合伙人实缴货币出资额加权平均数:全体合伙人实缴货币出资额加权平均数=Σ(全体合伙人实缴货市出资额x该实缴货市出资额实际存在天数/365)本企业收益=本企业投资项目变现收入收益+本企业投资项目累计分红收益+本企业对投资项目的资金出借收益+闲路资金使用收益+银行利息收入+其他收益-管理费-银行托管费-本协议约定应由本企业承担的其他费用。

B.本企业存续期间，一个财务年度结束时，则可将已实现的本企业收益按如下方式进行分配:

有限合伙企业年化净收益率 R8%时，由各合伙人按照实缴货市出资比例进行分配;

有限合伙企业年化净收益率R>8%时，超过8%部分以上部分的20%作为超额业绩收益，暂时留存在合伙企业账户中，待有限合伙企业清算时一次性分配非超额业绩收益部分(即超过8%以上部分的80%)由各合伙人按出资比例分配收益。

C.本企业投资项目退出并进行最终项目收益清算分配时，按如下方式进行分配:

当合伙人从合伙企业退出后仅持有现金资产时，则管理人提职业绩奖励:当有限合伙企业年化净收益率R>8%时，管理人提职超过8%以上的超额业绩收益(未扣除业绩奖励)的20%作为业绩奖励，剩余资产由各合伙人按照实缴货市出资比例进行分配:

当合伙人从合伙企业退出后持有上市公司股票时，则本合伙企业持有的现金资产(如有)由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配，管理人不提职业绩奖励，业绩奖励等费用计算和收职根据信托计划条款约定执行。

刘凯文：并购基金的估值

在并购过程中，最困难的一环在于对企业和企业家的估值。国际上通行的企业估值法有三种。第一是重臵法，就是对现在重建该企业的成本进行评估:第二是类比法，就是寻找跟该企业相类似的已上市企业，以它的市值进行推断:第三是折现法，根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的数额。

目前国内的并购基金根据实际情况合理采用市场法、收益法、资产基础法等方法进行估值。市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值:收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值:资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值。

并购基金产品化

并购基金常常采用的是有限合伙制，由GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)组成，其中 GP负责并购基金的运作，并提供一定比例的资金，常常为整个并购基金的1%~5%。LP是并购基金的主要资金提供方，分享并购基金的主要收益。

目前对LP的要求是一

指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只并购基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:(-)数量不能超过50人:(二)投资者应具备相应的风险识别能力和风,险承担能力;(三)投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币;(四)个人投资者的金融资产不低于500万元人民币，机构投资者的净资产不低于1000万元人民币:投资者应具备相应的风险识别能力和风险承担能力。

对于规模较大的并购基金，单个 LP常常要出较大的资金量，比如1亿元以上，这就限制了投资者群体范围。因此我们可以利用产品化来扩大客户的参与群体、降低参与门槛。

(1)信托和基金子公司结构:双层结构

客户通过参与基金子公司产品或者信托产品，门槛为100万元。信托产品或基金子公司产品将募集的资金合并运作，充当个LP，或者参与多个LP来分散风险。

(2)信托和基金子公司结构:多层结构

底层采用的是普通的并购基金，保险公司或者基金子公司或者信托成立对应的“投资计划”，充当并购基金的 LP。然后基金子公司或信托成立产品再投资于该“投资计划”从而间接实现并购基金的投资。

风险控制

并购基金的运作是一个复杂的过程，从基金募集、成立到并购的实施、项目管理以及分红、退出清算，某个环节出现问题都会使投资者面临损失。因此并购基金在进行产品化的过程中应当特别注意风险的控制，尤其要关注如何实现安全退出，注重退出方式和时机的选择，制定完善的退出方案。

按照 LP与 GP职责分工, LP的角色定位在只负责出资，LP而不参与投资管理活动。LP对 GP过多的干预可能会降低基金运行的效率，而 GP也可能滥用职权侵害 LP的利益，如当 GP同时管理A与B两只基金时，可能会由基金去收购B基金所投资的项目实现B的退出，或者挪用 A的资金去缓解B的资金短缺问题等。

案例：例如15年6月万家基金旗下子公司万家共赢发行的只有限合伙理财产品8亿资金遭第三方恶意挪用的例子中万家共赢募资设立资管计划，买入有限合伙基金的LP份额，由景泰基金充当 GP，主要投资于与中国银行云南分行有个人房贷业务合作关系的开发商的部分售房受益权。景泰基金擅自将8亿资金挪用到其涉足的另外两个产品上用于“补窟窿”，其中5.9亿元被挪用到了其由金元百利基金发行的“金元惠理吾思基金城中村及棚户区改造系列专项资产管理计划”。在该案例中，万家共赢买入LP份额这一环节有托管保障，但“有限合伙基金买入售房收益权”环节却无托管，导致GP可以随意挪用资金。